argomento: Novita' giurisprudenziali - Hong Kong

Keywords: scheme of arrangement

Luciao Panzani

1. Il quadro d’insieme.

Questa decisione [1] del 17 giugno 2026, pubblicata il 3 luglio, della High Court di Hong Kong (Re Powerlong Real Estate Holdings Limited [2026] HKCFI 3836, HCMP 2405/2025) presenta numerosi profili di interesse. Si tratta innanzitutto della conclusione, almeno allo stato, di un procedimento particolarmente complesso, che riguarda direttamente una società con sede nelle Isole Cayman, registrata ad Hong Kong come una non Hong Kong Company, che è la holding di un grande gruppo di società e che ha operato come la principale piattaforma finanziaria offshore del gruppo. Le società controllate hanno sede nella Repubblica Popolare Cinese, nelle Isole Vergini, nelle Isole Cayman e a Hong Kong. Il gruppo ha operato nel settore dell’edilizia in tutto il territorio cinese, impegnato nello sviluppo della proprietà immobiliare, nell’investimento immobiliare, nella gestione commerciale e nella gestione di immobili residenziali, nonché in altre attività connesse allo sviluppo immobiliare. Si tratta di una delle tante società cinesi che sono entrate in crisi per effetto della crisi dell’edilizia in Cina.

Com’è noto la crisi immobiliare cinese è scoppiata nel 2021 a causa dell'insostenibile indebitamento dei grandi sviluppatori immobiliari, un settore che da solo arrivava a generare circa il 30% del PIL nazionale, a seguito di una bolla speculativa. Il Governo di Pechino ha introdotto criteri severi per l’accesso al credito. I costruttori, privati dei prestiti bancari, non hanno più avuto i mezzi per completare i progetti in atto.  N’è derivata la crisi di Evergrande, che si è poi estesa a Country Garden, per citare soltanto le vicende più note e più importanti. Nonostante i ripetuti tentativi di Pechino di stimolare il mercato (tagli dei tassi, acquisto degli alloggi invenduti da parte dello Stato), il settore mostra ancora una profonda debolezza.

Come in altri casi, il gruppo Powerlong operava non soltanto in Cina, ma tramite società offshore, che servivano come piattaforme finanziarie. Nella specie erano stati ottenuti prestiti anche sul mercato americano. Di qui l’intervento della Corte di Hong Kong.

Fondata a Macao e basata a Shanghai, Powerlong ha finanziato la sua massiccia espansione commerciale emettendo grandi quantità di obbligazioni offshore (in dollari ed euro) piazzate sui mercati internazionali.

 Con l'introduzione di più rigidi criteri di finanziamento, voluti dal Governo cinese, ( le c.d. Tre Linee Rosse) da parte di Pechino e il crollo generale delle vendite immobiliari nel Paese, la società ha visto azzerarsi i flussi di cassa operativi indispensabili per ripagare gli investitori esteri.

Dopo aver tentato diversi scambi di debito e proroghe per evitare il collasso, Powerlong è scivolata nel default finanziario di fronte all'impossibilità di far fronte ai pagamenti di svariate cedole e bond in scadenza. A differenza di altri concorrenti che sono stati assoggettati a procedure liquidatorie, il percorso di Powerlong è stato caratterizzato da una lunghissima battaglia legale e negoziale tesa a ristrutturare circa 2,9 miliardi di dollari di debito offshore.

Un primo schema di ristrutturazione (scheme of arrangement), inizialmente proposto a fine 2023, è decaduto all'inizio del 2025 a causa del mancato raggiungimento delle condizioni minime di adesione da parte dei creditori coordinati in un comitato ad-hoc (Ad Hoc Group o AHG). Gli obbligazionisti hanno persino minacciato la liquidazione coatta degli asset societari.

Dopo aver rivisto i termini e aver evitato i tentativi di liquidazione, l'azienda ha convocato un'assemblea decisiva a Hong Kong a maggio 2026. Ben il 96% dei creditori aventi diritto ha partecipato al voto, approvando il nuovo piano con una maggioranza schiacciante (pari a circa l'89,5% del valore dei crediti espressi). Con la decisione in commento la High Court di Hong Kong ha ufficialmente approvato e sanzionato il piano di ristrutturazione di Powerlong. La sentenza rappresenta un precedente importante nel diritto concorsuale asiatico, perché ha definito i criteri per il riconoscimento degli interessi di mora a favore di alcuni creditori soltanto e la gestione di talune commissioni a favore dei creditori consenzienti.

La lettura della sentenza può illuminare il lettore italiano su problematiche comuni anche al nostro ordinamento concorsuale  (in particolare i criteri in base ai quali individuare la similarità tra crediti inseriti nella stessa classe), ma che ricevono soluzioni parzialmente diverse sia perché siamo di fronte ad un ordinamento di common law sia perché la giurisprudenza di Hong Kong è influenzata dalla necessità di risolvere una crisi di grandi dimensioni, rispetto alla quale l’elevato consenso raggiunto tra i creditori rappresenta certamente una spiegazione della soluzione accolta.

2. Il Piano.

Il piano approvato dalla Corte prevede cinque opzioni, tra le quali i creditori possono scegliere il trattamento ritenuto più favorevole. Le riassumiamo negli stessi termini esposti nella decisione:

(a)  Opzione 1: pagamento in contanti pari al 12% dei crediti attribuiti a questa opzione, soggetto a un limite massimo di 40 milioni di dollari USA (circa 34,6 milioni di euro).

(b)  Opzione 2: azioni di Powerlong Commercial Management Holding Ltd (HKEX: 9909) (le c.d. Azioni 9909) (detenute dalla Società alla Data di Emissione Originaria), scambiabili al prezzo di HK$15 per azione (circa 1,65 euro per azione) a fronte dei crediti attribuiti a questa opzione, con un limite massimo pari al 32,4% delle Azioni 9909 in circolazione nella disponibilità dalla Società.

(c)  Opzione 3: obbligazioni convertibili obbligatorie, di importo pari al credito attribuito a questa opzione, convertibili in azioni della Società al prezzo di HK$2,3 per azione (circa 0,25 euro per azione) in una data che cade 18 mesi dopo la Data di Emissione Originaria, con un limite massimo di 1.200 milioni di dollari USA (circa 1.037 milioni di euro).

(d)  Opzione 4: nuove obbligazioni a medio termine con importo nominale pari al 50% dei crediti di distribuzione dei creditori dello Scheme attribuiti all’Opzione 4, durata di 5,5 anni e interesse del 2,0% annuo (capitalizzabile per i primi 3 anni e pagabile in contanti successivamente). L’Opzione 4 è l’opzione predefinita e non prevede alcun limite massimo.

(e)  Opzione 5: nuove obbligazioni a lungo termine o nuovo finanziamento (durata di 8 anni) di importo pari al credito attribuito a questa opzione; hanno una durata di 8 anni e un interesse dell’1,5% annuo (parzialmente capitalizzabile per i primi 5 anni). L’importo aggregato massimo per l’Opzione 5 è pari a 500.000.000 di dollari USA (circa 432,2 milioni di euro).

Il piano omologato offre pertanto a Powerlong una boccata d'ossigeno, cruciale per evitare la chiusura definitiva delle sue attività, attraverso le tre opzioni strategiche destinate ai creditori:

1. Debt-to-Equity Swap: La conversione di una parte dei vecchi bond commerciali in azioni ordinarie della controllata Powerlong Commercial Management quotata in borsa.
2. Obbligazioni Convertibili: Lo scambio dei titoli che non possono essere ormai soddisfatti con nuove obbligazioni convertibili direttamente in equity della capogruppo.
3. Allungamento delle scadenze: Il rinvio a lungo termine del rimborso del capitale residuo per dare tempo ai centri commerciali di rigenerare flussi di cassa positivi.

In questo quadro i pagamenti previsti dall’opzione 1 rappresentano una quota minima rispetto al totale dei crediti.

Una parte del piano è dedicata alle third parties releases. Si tratta della rinuncia dei creditori a far valere i propri crediti nei confronti di soggetti terzi. Com’è noto, nel nostro ordinamento non è prevista la possibilità che il piano possa essere vincolante nei confronti dei creditori per quanto concerne i loro crediti nei confronti di soggetti terzi. La third parties release è invece ammessa per diritto inglese e anche ad Hong Kong, mentre, com’è noto, la Suprema Corte americana ha recentemente ritenuto, nel caso Purdue Pharma, l’illegittimità di queste clausole, con una decisione che, oltre che discussa, non viene di fatto sempre applicata[2].

Nel caso in esame, come risulta dalla sentenza, lo scheme libererà non solo le obbligazioni proprie della Società, ma estinguerà altresì, mediante Deeds of Release, le obbligazioni di determinati terzi che non sono parti dello Scheme. I Deeds of Release sono regolati dalle leggi di New York e di Hong Kong e sono sottoscritti dalla Società quale procuratrice e mandataria dei creditori.

In primo luogo, lo Scheme libererà i garanti delle società controllate, i garanti delle società controllate JV e i datori di pegno garanti delle società controllate esistenti (ossia garanti/fornitori di garanzie in relazione alle passività della Società ai sensi delle Existing Public Notes e degli Existing Syndicated Loans) e Pengye Hong Kong (nella sua qualità di co-garante dell’Existing BOC Loan).

La società debitrice ha sostenuto che queste remissioni del debito possono essere giustificate sulla base del fatto che impediscono azioni di regresso e di contribuzione nei confronti della Società, che potrebbero compromettere lo Scheme, secondo quanto affermato dalla Corte di Hong Kong nel caso Yuzhou[3].

In secondo luogo, lo Scheme libererà Northeast Gemini, debitore principale delle Gemini Notes, obbligazioni garantite dalla società debitrice. Quest’ultima ha sostenuto che la liberazione del debitore principale, mentre la responsabilità derivante dalla garanzia viene estinta in forza dello Scheme, sia ammissibile, secondo altra decisione della Corte di Hong Kong[4].

In terzo luogo, lo Scheme prevede la liberazione delle “Released Persons”, cioè dei soggetti che potrebbero essere chiamati a rispondere per la predisposizione ed esecuzione dell’accordo, da qualsiasi responsabilità derivante dalla preparazione, negoziazione, approvazione o attuazione dello Scheme e dei relativi allegati.

Per evitare ogni rilievo in ordine alla possibilità che in questo modo vengano liberati soggetti che hanno commesso illeciti si precisa che le release:

(a)   non si applicano ai crediti derivanti da frode, inadempimento doloso, colpa grave o condotta dolosa.

(b)  non si applicano ai crediti derivanti da qualsiasi inosservanza dei termini dello Scheme, dei Restructuring Documents o dei New Finance Documents.

(c)   non si applicano alle ipotesi di responsabilità di un consulente derivanti da un dovere di diligenza nei confronti del proprio cliente.

(d)   non “esonerano un amministratore da qualsivoglia responsabilità che altrimenti su di lui graverebbe in relazione a qualsiasi violazione dei doveri generali, legali o statutari suoi propri, a qualsiasi frode, colpa grave, inadempimento doloso o condotta dolosa in relazione allo Scheme, agli Existing Finance Documents e ai New Finance Documents”.

La sentenza cita il precedente rappresentato da In Re Yuzhou, deciso dal giudice Linda Chan, che abbiamo già richiamato. In questa decisione la giudice ha osservato che le third parties releases sono giustificate dal fatto che:

1. a)può trattarsi di una liberazione necessaria per l’attuazione delloscheme. Ciò comprende il caso in cui un terzo (inclusa una società controllata della società debitrice) abbia prestato garanzia personale o reale a favore di un credito destinato a essere falcidiato nell’ambito dello scheme. La giustificazione della liberazione del terzo risiede nel fatto che, in mancanza della liberazione, il terzo potrebbe proporre un’azione nei confronti della società debitrice. Ciò comprometterebbe lo scheme, poiché significherebbe che la società resterebbe responsabile per questo credito, anche se lo scopo dello scheme è proprio quello di falcidiarlo. Evidentemente la disciplina legale o negoziale che i giudici hanno dovuto esaminare non prevede la liberazione del garante nel caso di rimessione del debito nei confronti del debitore principale.
2. b)può trattarsidi  una liberazione che faccia parte dello scheme tra la società e i creditori, e che sia stata approvata dai creditori. Tale liberazione, se adeguatamente comunicata ai creditori, non è censurabile, poiché si tratta di una questione che i creditori possono valutare e approvare. La corte, nel caso In Re Yuzhou, si dichiara  restia a discostarsi dalle opinioni della maggioranza, trattandosi essenzialmente di una valutazione commerciale che gli operatori economici sono in posizione migliore per compiere, al fine di decidere se sia nel loro interesse o a loro vantaggio commerciale accettare l’accordo previsto dallo scheme.

La sentenza in commento ( punto 89) esamina con maggior attenzione la liberazione di Northeast Gemini con riferimento alle obbligazioni Gemini. Northeast Gemini è l’obbligato principale, mentre la società debitrice è la garante. Osserva la sentenza che non è chiaro per quale motivo debba richiedersi la liberazione del debitore principale, posto che quest’ultimo, se escusso, non avrebbe azione nei confronti del garante che sia stato liberato. Il rilievo del giudice Segal, che ha redatto la sentenza, non convince pienamente perché il debitore principale potrebbe in ipotesi lamentare un danno per il mancato intervento del garante, anche se in generale dovrebbe essere indifferente se egli sia obbligato nei confronti dei creditori o del garante che ha pagato. La sentenza non affronta questo tema. Il giudice Segal si limita ad osservare che la questione non è stata sollevata, ancorché la third parties clause sia stata chiaramente evidenziata nel piano.

3. Interessi di mora, commissioni e criteri di formazione delle classi.

La sentenza affronta ancora un tema importante: la sorte degli interessi di mora così come regolati dal piano e delle commissioni riconosciute ai creditori a fronte del loro consenso, in rapporto alla regolarità della composizione delle classi. I crediti che, in deroga al criterio applicato per tutti gli altri crediti, beneficiavano degli interessi di mora e delle commissioni per il consenso prestato potevano essere inseriti nella stessa classe degli altri crediti finanziari? E le commissioni ed i compensi erano legittimi?

Interessi di mora.  Nell’ambito di talune linee di credito erano stati previsti diritti contrattuali agli interessi di mora, mentre lo schema imponeva a tutti gli altri creditori di calcolare il proprio credito al netto di tali interessi. La relazione esplicativa del piano illustra il punto in dettaglio, spiegando che gli interessi di mora complessivi sui finanziamenti esistenti ammontavano a circa 3,33 milioni di dollari USA, pari soltanto a circa lo 0,5% delle pretese stimate complessive dei finanziatori interessati, e la loro inclusione avrebbe aumentato i recuperi solo dello 0,04%-0,16%.

Applicando l’approccio seguito in Re Shimao Group Holdings Ltd e Re Sunac China Holdings Ltd[5], il giudice Segal ha ritenuto che una differenza nella disciplina del diritto di credito non comporti automaticamente classi separate. Occorre cioè verificare se la differenza di trattamento rispetto agli altri crediti compresi nella classe sia così marcata da impedire ai creditori di consultarsi e deliberare sensatamente insieme in vista di un comune interesse.  Secondo la Corte poteva ritenersi che i crediti, assistiti o meno dagli interessi di mora, mantenessero caratteristiche simili e potessero pertanto far parte della medesima classe.

Commissioni.  Lo schema prevedeva il pagamento di commissioni, cioè di un corrispettivo legato all’espressione di un voto favorevole, oltre che di ulteriori commissioni quale compenso per il lavoro svolto per il recupero e l’insinuazione del credito, e per i compensi dei consulenti. Il giudice ha esaminato la giurisprudenza e ha ritenuto che questi maggiori oneri non richiedano necessariamente una classe separata per questi crediti. Anche in questo caso la Corte ha ritenuto di dover valutare se il maggior compenso sia a tal punto significativo da influenzare il voto, misurandolo rispetto ai recuperi previsti nello schema e nel caso di liquidazione.

Applicando tale criterio, la commissione di consenso non presentava criticità, poiché ogni creditore aveva avuto pari opportunità di aderire all’accordo di sostegno alla ristrutturazione.

La commissione per il lavoro svolto è stata ritenuta legittima perché i recuperi in questo caso erano superiori rispetto a casi comparabili, il sostegno era schiacciante, nessun creditore si era opposto e la commissione remunerava attività svolte sia per lo schema del 2024 non andato a buon fine sia per l’attuale ristrutturazione. La Corte ha aggiunto che è opportuno un approccio più flessibile alle commissioni per il lavoro svolto quando l’attività sia stata realmente utile, e talvolta essenziale, alla ristrutturazione, e gli importi addebitati sono ragionevoli e a valori di mercato.

I compensi dei consulenti sono stati trattati in modo analogo: sono stati ritenuti modesti, ampiamente pubblicizzati e non contestati, nonostante la crescente preoccupazione giudiziaria internazionale per l’entità dei costi di ristrutturazione in generale.

[1] La sentenza è consultabile in https://legalref.judiciary.hk/lrs/common/search/search_result_detail_frame.jsp?DIS=182438&QS=%24%28powerlong%29&TP=JU

[2] Harrington v. Purdue Pharma L.P. 603 U.S. 204 (2024).

[3] Yuzhou Group Holdings Company Ltd [2025] 1 HKLRD 69, par. [35]).

[4] Re Unity Group Holdings Ltd [2022] HKCFI 3419, parr. [16]-[17]).

[5] Cfr.  Re Shimao Group Holdings Ltd [2025] HKCFI 1751; Re Sunac China Holdings Ltd [2023] HKCFI 2850.