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Le poison pill dopo Williams

Pierluigi Matera, professore ordinario di Diritto privato comparato presso la Link Campus University – professore associato di Diritto privato comparato presso la Link Campus University

Nel corso della prima fase della crisi pandemica, a fronte del crollo del prezzo delle azioni delle più grandi società quotate, numerose public company americane hanno adottato shareholder rights plan qualificabili come poison pill. Il numero è stato così rilevante da richiamare alla memoria il decennio della takover wave e gli iniziali fasti di questa controversa defensive tactic. Dal gennaio 2020 al maggio dello stesso anno, circa 46 società hanno annunciato l’adozione di un plan di questo tipo, laddove alla fine del 2019 solo 25 tra le S&P 500 presentavano poison pill attive. Significativo è risultato anche l’atteggiamento dei più grandi proxy advisor i quali, solitamente assai contrari all’adozione di queste tattiche, hanno in questo caso seguito un approccio più permissivo o comunque non ostile.

Vero è anche che questo trend all’incremento nell’impiego dello strumento si è rapidamente invertito: tra maggio 2020 e giugno 2021 – in un arco temporale triplo rispetto al primo considerato – «soltanto» altre 56 società statunitensi si sono dotate di poison pill. Il che probabilmente segnala la fine dell’emergenza per i mercati finanziari – o della percezione della stessa.

È possibile, però, che un contributo a rafforzare questa inversione e a frenare la nuova primavera delle tattiche in questione sia pervenuto da una recente decisione delle corti del Delaware. L’idea, infatti, che il contesto emergenziale ne consentisse l’adozione anche al di fuori del tradizionale perimetro di legittimità consolidato dalla giurisprudenza del Delaware ha trovato una battuta d’arresto nelle recentissime pronunce della Chancery Court (a febbraio 2021) e della Supreme Court (a novembre 2021) sul caso Williams. Può ipotizzarsi che tali decisioni abbiano sconsigliato l’adozione di ulteriori pillole nonché il rinnovo di quelle introdotte all’inizio della pandemia. Tuttavia, le pronunce Williams si sono appuntate sulla verifica della proporzionalità della poison pill in questione piuttosto che sulla esclusione di altro elemento forse più interessante in termini di judicial review standard e di adattamento dello stesso alle crisi: i giudici non hanno del tutto escluso che la peculiare concorrenza di circostanze determinata da una situazione emergenziale quale quella pandemica possa costituire di per sé quella threat richiesta per la legittima attivazione di una difesa. La strada per la creazione di crisis pill, in altri termini, si è per certo ristretta ma non può considerarsi del tutto sbarrata.

 

Poison pills after Williams

In the face of the stock market crash generated by the Covid-19 pandemic – and in particular, during the first stage of this crisis –, a large number of U.S. public companies deployed shareholder rights plans – a takeover defense mechanism commonly known as poison pill. As is well known, the poison pills were devised and grew popular in the wake of the 80s takeover wave. Later, they were gradually abandoned, mainly due to (1) the adoption of a strict standard of judicial review by Delaware courts and (2) proxy advisors’ aversion to this defense strategy.

In 2020, the collapse of share price caused by the pandemic exposed corporations to undesirable takeovers and shareholders to exploitative raiders. As a matter of fact, the crisis was extraordinary, in the sense that it was sudden, caused by external factors, and unrelated to the business fundamentals of corporations. Additionally, the unexpected lack of liquidity experienced by shareholders might have induced them to accept low offers.

The poison pills seemed to be the most immediate strategy to mitigate such adverse effects of the crisis: from January 2020 to May 2020 approximately 46 companies announced the adoption of a poison pill, whereas by the end of 2019 only 25 companies of the S&P 500 index had active poison pills.

For a moment, the return of poison pills recalled the popularity of the 80s and revitalized the debate on the review standard – in particular, because these defenses were used as crisis pills: i.e. an extraordinary response to an unprecedented situation.

The prospect of a doctrinal shift of courts regarding these defenses was also supported by a more permissive approach by proxy advisors.

Nevertheless, the market reacted to the crisis unexpectedly soon, the panic faded away, and the share prices returned to the pre-pandemic level. As a result, from May 2020 to June 2021, only 56 U.S. corporations implemented shareholder rights plans.

Therefore, when the Delaware Chancery Court had the opportunity to rule on a pandemic-related poison pill, it unsurprisingly struck that down. In the Williams case, both the Delaware Chancery Court (in February 2021) and the Delaware Supreme Court (in November 2021) clarified that, regardless the crisis effects which they are intended to curb, poison pills always must meet the Unocal-Unitrin standard.

The Williams decision is likely to discourage corporations from adopting these defenses. It is also likely to end the return of this tactic. Yet, we contend that this case left the door ajar for crisis pills – at least in principle. In Williams, the relevant pill was quite aggressive, and Delaware courts hold that the plan failed to meet the «proportionality» prong of the standard, rather than the «reasonableness» one. Consequently, it cannot be excluded that an extraordinary crisis, such as the one caused by the pandemic, constitutes the «reasonable threat» required by the first prong of the Unocal standard; and a pill based only on such a peculiar situation is considered «reasonable» for the purpose.

Keywords: poison pills – defensive tactics – takeovers – Delaware law – judicial review standard – COVID-19 – fiduciary duties – Williams – Unocal.

1. Introduzione: l’impatto della pandemia da Covid-19 sul market for corporate control statunitense

La pandemia da Covid-19 e le correlate misure per il contenimento del contagio si sono inizialmente riverberate in maniera rilevante sui mercati finanziari. Quasi tutti i titoli delle più grandi società quotate hanno registrato un importante e improvviso decremento nelle rispettive quotazioni [1].

Oltre al comprensibile panico per uno scenario tanto inatteso quanto inesplorato, i primi dati rilevati sul calo della produzione e sugli altri fondamentali dell’economia hanno alimentato nefaste previsioni [2].

Nondimeno, i mercati – per primi quelli statunitensi – hanno abbastanza prontamente reagito, con ritorni per lo più a livelli pre-crisi, proseguendo in un trend di crescita costante che potrebbe apparire finanche eccessivo [3]. Le prospettive sembrano, in altri termini, assai diverse; e l’andamento più generale della crisi va configurandosi secondo un modello a “V” più che a “U”.

Invero, la ripresa economica, anche alimentata dagli interventi pubblici, è ancora in via di conferma e consolidamento; e pure la pandemia, sebbene in una fase del tutto differente, deve ritenersi ancora in corso. Altri effetti, a medio e lungo termine, della crisi in questione, sono ancora a prodursi e verificarsi. Tanto a tacer del fatto che le peculiarità dello shock correlato alla pandemia rendono i menzionati fenomeni economici e finanziari difficilmente paragonabili alle altre crisi che i sistemi capitalistici hanno conosciuto ciclicamente [4]; nel senso che natura e portata di queste fluttuazioni hanno reso i modelli di analisi meno affidabili e disorientato gli operatori economici e del diritto. Se tutto ciò, da un lato, suggerisce certamente una buona dose di prudenza con riferimento a ogni valutazione e previsione, dall’altro segna il sostanziale superamento, per i mercati finanziari e per il diritto degli stessi, della maggior parte delle questioni emergenziali che si sono presentate nella prima fase.

Certo, di fronte a questo quadro, il diritto ha dovuto affrontare durante i primi mesi di pandemia – e per un certo verso affronta ancora oggi, mentre talune conseguenze si slatentizzano –, una serie di sfide che hanno messo alla prova la tenuta delle sue categorie e istituti. Le inattese tensioni cui tutto il sistema è stato sottoposto, dalle clausole generali agli orientamenti giurisprudenziali più consolidati, sono state motivo di dibattitto e studio [5]. Si è trattato di sfide inedite, o quantomeno mai registrate nell’ultimo mezzo secolo. E l’eccezionalità della situazione rende superflua e finanche banale ogni ulteriore considerazione.

Vi è uno strumento nel diritto statunitense delle società che ha sperimentato in modo particolare le predette tensioni; e che da subito ha visto proiettato sul proprio impiego il primo riverbero della pandemia per poi, almeno prima facie, ritornare nei limiti della normalità pre-pandemica, secondo un andamento quasi paradigmatico rispetto a quello supra descritto: il riferimento è alle tattiche difensive contro le scalate ostili e, in particolare, agli shareholder rights plan (le cosiddette poison pill).

Si badi che solo in apparenza il profilo delle misure difensive può sembrare di rilievo minore o comunque estremamente tecnico. Ove si considerino le circostanze straordinarie e gli interessi in gioco, ben se ne può apprezzare invece l’importanza; ed anche, per certi versi, la capacità di fungere da indicatore. Le ragioni possono ben comprendersi solo che si ponga mente a talune riflessioni.

Come noto, il contesto di un’acquisizione, in particolare se attraverso un hostile takeover, lascia emergere sovente interessi fortemente in opposizione: da un lato quello degli azionisti a poter valutare offerte convenienti e che prevedono un premio per l’acquisto del controllo, dall’altro quello della società a proseguire nelle politiche aziendali messe in atto, senza trascurare ancora quello dei director e officer a preservare la rispettiva posizione. Il tutto in tempi ristretti, a fronte di una buona dose di incertezza circa una serie di elementi, non ultimi l’andamento del titolo sul mercato o il confronto tra offerte non omogenee (di scambio, di solo denaro o con mixed consideration).

La giurisprudenza del ..


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